1、当前处于周期什么位置？

　　不论规模化如何发展，猪价周期波动的特征始终存在。本轮猪价下跌周期从2016年5月开始，至今下跌期已经历30个月。本轮下跌周期中，全国性的养殖亏损周期长度虽然还较短，但是亏损期的亏损幅度却已经超过上轮周期。

　　行业低点由现金流成本决定，这轮猪价低点不仅已经低于上轮下行周期的最低点，而且也低于行业的现金流成本。历史上看，当牧原出现季度性亏损之时，均是猪价阶段性底部。而牧原在2018年2季度则再次出现亏损期。综上，目前猪价大概率已经达到猪价周期底部区间。

　　2、非洲猪瘟影响几何？

　　从8月3日国内发现首例非洲猪瘟起，至12月3日，已有21个省市共82起疫情。从国外经验来看，短期内在国内根除非洲猪瘟疫情并不现实，非洲猪瘟疫情防控是持久战。泔水饲喂以及长途运输是非洲猪瘟传播的主要路径，而中小散户发生猪瘟疫情的概率要远大于规模化养殖场。

　　目前国内的生猪调运已基本停止，且生猪调运限制将长期存在。政策导向上将保护种猪场及规模场，加速中小养殖场的退出，同时引导行业从“运猪”向“运肉”转变。由于当下的调运限制，国内生猪价格及盈利区域分化显著，这加速了行业产能去化。对于生猪调出省而言，疫区持续亏损，产能加速淘汰；非疫区猪价低迷，补栏严重放缓。对于生猪调入省而言，虽然猪价上涨下补栏情绪高涨，但是环保政策限制以及养殖产业基础薄弱，补栏量难以弥补产出省的减少。

　　3、2019年猪价怎么看？

　　中期，不论是农业农村部的母猪存栏，还是饲料工业协会等其他第三方数据均显示，2018年能繁母猪平均存栏规模要低于2017年。尤其是2018年2季度开始，随着母猪补栏积极性的放缓以及能繁母猪淘汰的小高潮，能繁母猪存栏规模环比下降趋势明显。若再考虑疫情环境下MSY的下降以及饲料成本上升、猪价预期下降影响下出栏体重的减少，则2019年猪肉供应大概率低于2018年，即2019年猪价将高于2018年，猪价或迎周期反转。

　　短期内，从仔猪料销量环比变化趋势来预判，12月虽需求旺季到来将出现小幅反弹，但难改四季度猪价震荡回落趋势。10月以来，生猪调运受限使得部分地区开始出现仔猪被动淘汰，因此，预计2019年3月节后猪价回落幅度将相对有限，低于市场此前创历史新低的预期。

　　4、拥抱周期，加码成长

　　随着猪价的回升，行业盈利能力将得到根本性的提高。而上市公司凭借资金、成本的优势，通过产能快速扩张大大增强了其盈利弹性。养殖成本、产能扩张速度、现金流情况是需要重点关注的三个核心指标。而估值方面，猪价上行期，股价周期性特征显著，定价主要是追随猪价波动趋势。而在猪价下行期，从产业投资角度出发，头均市值是有效的估值指标。

　　5、投资建议

　　2019年猪周期的反转预期以及企业出栏规模的快速增长，将推动上市公司头均市值的大幅提升，坚定布局生猪养殖板块，而板块性布局，也是规避单个企业出现非洲猪瘟疫情风险的有效方式。个股角度，重点推荐：盈利弹性角度：天邦股份、唐人神、正邦科技。经营稳健龙头：温氏股份，其次牧原股份。

　　风险提示：疫情风险；政策风险；猪价不达预期风险；

　　【正文】

　　1.现在处于周期什么位置？

　　不论规模化如何发展，猪价周期波动的特征始终存在。本轮猪价下跌周期从2016年5月开始，至今下跌期已经历30个月，下跌时间足够场。本轮下跌周期中，全国性的养殖亏损周期长度虽然还较短，但是亏损期的亏损幅度却已经超过上轮周期。行业低点由现金流成本决定，这轮猪价低点不仅已经低于上轮下行周期的最低点，而且也低于行业的现金流成本。历史上看，当牧原出现季度性亏损之时，均是猪价阶段性底部。而牧原在2018年2季度则再次出现亏损期。

　　因此，我们认为：目前猪价已经达到周期底部区间。

　　1.1.猪价波动周期始终存在

　　回顾猪价走势，从长期来看，受养殖成本上升等诸多因素影响，猪价在长期成上升趋势。但是在中期，不论中美，猪价都表现出了明显的周期波动特征。

　　由于年度之间猪肉需求相对稳定，因此，供给的波动是其价格波动的主要原因。在以分散化养殖为核心的产业结构下，农户的行为具备显著的一致性。农户根据当期的价格来安排下一期的生产。当t期价格上涨，则增加产能，这意味着t+1期供给增加，价格下降。价格下降使得农户减少养殖量，t+2期供给下降，价格回升。这种典型蛛网模型下的结果就是供求关系的持续周期性波动。

　　由于农户的养殖投入规模小，进入与退出较为方便，因此，猪价波动周期的长短由母猪的生产周期决定。一般而言，母猪出生育肥4个月成后备+后备母猪育肥4个月成能繁配种+能繁母猪妊娠4个月+仔猪育肥6个月=18个月生猪出栏。由于农户并不进行种猪育种，一般是外购二元母猪做后备。那么，当猪价上涨之后，农户当期补栏后备母猪，将在14个月后成为市场供给。这也就是所谓猪周期3年一轮的根源。

　　更重要的是，这种周期波动特征并不会随着养殖规模化的发展而消失。进入21世纪，美国生猪养殖规模化已经基本宣告完成，而国内正处于发展初期。对比2000年以来中美两国的猪价走势，两国产业结构存在巨大差异，但猪价的波动幅度却未能显现出明显的差异，尤其是涨幅方面。

　　1.2.猪价处于周期底部区间

　　1.2.1.猪价下行已有30个月

　　本次猪价高点出现在2016年的5月份。从那时候开始至今，猪价已经下跌了30个月，即使扣除不考虑5月以来的反弹，猪价从高点下来也已经下跌了24个月。从下跌时间长度上看，已经跟前面几轮周期基本相同了。

　　1.2.2.猪价跌幅足够深

　　行业的产能去化依赖于现金流的消耗。现金流除了用于产能扩张以外，则就只能依靠持续的亏损进行消耗。

　　从盈利角度看，wind数据显示，截至11月30日，自繁自养生猪出栏盈利80.53元/头，外购仔猪出栏盈利122.14元/头，仔猪出售毛利29.85元/头。从全国平均的角度看，目前行业处于盈亏平衡的微利阶段。

　　但是，应该看到，本轮猪价下跌周期中，虽然行业从2018年的3月份才出现亏损，至今只持续了4个月的时间，但是，从亏损幅度来看，最大亏损额已经超过2014年行业底部的305元/头，达到326.3元/头。

　　也就是说，虽然企业由于此前的长期盈利现金流相对充沛，但其现金流的流失速度也远超上轮周期。

　　从现金流角度看，产业现金流成本约1000-1100元/头。成本决定了猪价的长期走势。由于玉米政策的转向，当前饲料成本较2014年显著下降，意味着新一轮猪价周期的低点是很可能低于2014年10.52元/公斤的均价。

　　从猪价走势走势看，今年5月周度均价达到10元/公斤，不仅低于了上轮周期的最低点，也低于行业的现金流成本了。

　　更进一步，从历史上看，当生产效率最高的企业都已经面临或者接近亏损，那么意味着行业价格已经离拐点不远了，至少已经达到价格的阶段性低点。

　　以牧原股份为例。2014年上市以来，每当牧原出现季度性亏损之时，均是猪价阶段性底部：

　　1）2014年上半年的亏损，对应上轮猪价的绝对低点；

　　2）2015年Q1的亏损，对应于上轮猪周期的启动；

　　3）2018年Q2，牧原股份再次出现亏损，猪价也创历史新低。

　　总之，从价格、盈利、现金流成本、龙头企业业绩表现等多方面考察，猪价均已达到周期底部区间。

　　2.非洲猪瘟疫情影响几何？

　　2.1.非洲猪瘟疫情在国内蔓延

　　从8月3日，国内发现首例非洲猪瘟起，非洲猪瘟在国内快速扩散。截至12月3日，已有辽宁、河南、江苏、安徽、浙江、黑龙江、吉林、内蒙古、天津、山西、云南、湖南、重庆、湖北、江西、福建、四川、上海、贵州、北京20个省市发现82例非洲猪瘟疫情。其中，1起野猪疫情，81起家猪疫情。目前，江苏、河南疫情已经完全解除。

　　从俄罗斯的经验看，非洲猪瘟主要是由于病毒接触以及饲喂泔水引发传染。2008-2012年，俄罗斯共发现284起非洲猪瘟。其中，因为运输过程中的接触所引发的感染有108起，占比38%，饲喂泔水导致的感染有100起，占比35%，是最主要的两大传染途径。36.webp.jpg

　　根据农业农村部11月23日在就非洲猪瘟防控工作有关情况举行新闻发布会上披露的信息，截至11月23日，国内因非洲猪瘟共扑杀60余万头生猪。在已查明疫源的68起家猪疫情中，生猪跨区域调运、餐余食品饲喂、人员与车辆带毒是最主要的三种传播路径。

　　而且，非洲猪瘟疫情主要发生在防控能力低下的中小养殖场。根据相关研究，俄罗斯工厂化养殖模式下的出栏规模占比约61%，发生的疫情数仅为16%，而家庭庭院式养殖的出栏规模占比有34%，但疫情数量占比高达63.2%。

　　这也与国内疫情分布基本一致。截止12月3日，农业农村部公告的81起家猪疫情案例中，只有1起是发生在万头以上的大型规模化养殖场，存栏1000头以下的养殖场（户）共发生67起疫情。且这67起疫情中，有49起发生在养殖户中，规模化养殖场仅发生15起。因此，11月26日，农业农村部副部长于康震在全国规模生猪养殖企业座谈会上的表态，今后政策导向是保护规模场和种猪场的生产能力，加快产业转型升级，并引导国内从“调猪”为“调肉”转变

　　2.2.调运受限，区域分化显著

　　面对疫情的扩展，农业农村部迅速采取措施，一方面坚决对疫区生猪进行扑杀。根据《非洲猪瘟疫情应急预案》，疫情发生后，禁止易感动物出入和相关产品调出，扑杀和销毁疫点内的所有猪只，并对所有病死猪、被扑杀猪及其产品进行无害化处理。疫区根据检测和调查结果确定扑杀范围。受威胁地区则需要对生猪养殖场（户)、屠宰场全面开展临床监视。

　　被封锁的疫区，需要疫区及疫点应扑杀生猪全部扑杀完毕且进行无害化处理6周之后，才可以解除封锁。且解除封锁后，疫区至少需要空栏6个月。为了鼓励引导养殖场（户）减轻顾虑，配合好疫情处置工作，9月13日，财政部、农业农村部联合印发了《关于做好非洲猪瘟强制扑杀补助工作的通知》，将非洲猪瘟强制扑杀生猪补助标准提高到1200元/头，但各地可根据生猪大小、品种等因素细化补助标准。补助资金中，中央财政对东、中、西部地区的补助比例分别为40%、60%、80%，对新疆生产建设兵团、直属垦区的补助比例为100%。

　　另一方面，则快速加强国内生猪调运的限制。8月31日，印发《关于切实加强生猪及其产品调运监管工作的通知》的特急文件，要求根据发生疫情的严重程度，地方做出相应的生猪及产品暂停调运的限制规定。

　　9月11日，印发《农业农村部关于进一步加强生猪及其产品跨省调运监管的通知》，要求与发生非洲猪瘟疫情省相邻的省份暂停生猪跨省调运，并暂时关闭省内所有生猪交易市场。暂停时间从任一相邻省发生疫情至其全部相邻省疫情解除封锁前。同时，对于有2个及以上的市发生疫情的省份，如辽宁、吉林，不仅是生猪，连生猪产品也禁止外调。

　　但是，从10月20日开始，非洲猪瘟疫情防控形势进一步加剧。目前，大陆地区仅剩新疆、海南三省生猪调运不受限制。总体而言，目前国内生猪调运已经基本停止。

　　从供需影响来看，限制调运范围扩大势必加重生猪供需分布不均衡的局面。主产区基本被限制跨省调运，省内猪源积压，猪价显著承压；主销区则也只能依靠部分仍可外调白条肉的省份，来满足本地猪源供应缺口，猪价持续高位运行，产销区猪价保持较大价差。

　　以是否疫区以及是否生猪调入省为坐标，（疫情分布及价格和盈利走势，截至2018年11月30日），将全国省份分为四组，考察看出非洲猪瘟疫情对此次猪价的影响。

　　由于当前国内生猪调运已经基本停止，因此，疫区与非疫区的影响力已经被产区与销区的区别所替代。主产区基本被限制跨省调运，省内猪源积压，猪价显著承压，疫区省份深度亏损，非疫区省份则盈利低迷；主销区则也只能依靠部分仍可外调白条肉的省份，来满足本地猪源供应缺口，猪价持续高位运行，不论是否疫区省份，养殖均实现较高盈利。产销区猪价及盈利冰火两重天。

　　2.3.分化之下，产能去化加速

　　对于生猪调出省，疫区养殖亏损的持续加剧了其现金流的流失。养殖场普遍对延长能繁母猪的空怀期，放缓生产节奏。不仅如此，为了遏制疫情的扩散，部分地方甚至出台文件来限制种猪配种。随着疫情带来的猪价低迷的延续，疫区的产能去化进程逐步加速。

　　而非疫区省份的养殖虽然还能保持盈利，但头均盈利在100元/头以内，销售压力以及疫病防控压力，养殖场不仅扩产动力并不足，而且对于后备母猪的补栏以及能繁母猪的配种也显著放缓。母猪产能仍在此前的去化节奏中，甚至有所加快。

　　对于生猪调入省份而言，当前养殖盈利丰厚，养殖场均有较强的扩产动力。但问题在于，这些高盈利的调入省份中，不少均位于生猪养殖限制发展地区，在环保高压仍在背景下，增产能力有限，尤其是江浙闽粤等沿海地区。目前，在政策高压下具备增产潜力的主要是四川、广西。

　　而且，即使具备增产能力，对比调出及调入省的生产能力，可以发现，在生猪调入省份中，只有四川、广东是养殖产能大省，其余产能大省均为生猪调出省。也就是说，短期内，生猪调入省的补栏增产能力远远无法弥补调出省份的外调压力。

　　此外，除了影响生猪调运以外，种猪调运也受很大影响。一方面，非疫区省份还可以通过省内的跨市县进行少量引种补栏，但疫区省份的种猪销售则基本停止。后备母猪补栏已经严重受滞。另一方面，由于能繁母猪淘汰一般需要定点屠宰，且国内的母猪淘汰相对集中，跨省调运的停止，使得超龄母猪淘汰也受到影响，造成生产效率逐步下降。

　　因此，从这两方面来看，非洲猪瘟在中长期将加快行业产能出清，很可能会推动新一轮猪周期的提前到来。

　　3.后市猪价怎么看？

　　猪肉是最终消费品，因此，猪肉供应量=能繁母猪存栏（产能）×MSY（生产效率）×出栏体重（库存）。

　　3.1.2019年猪价景气好于2018年

　　3.1.1.能繁母猪：持续下降

　　农业农村部数据显示，国内能繁母猪存栏规模从2012年10月以来持续下降。2018年10月，能繁母猪存栏环比再次下降1.2%。按此前的基数推算，为3098万头。

　　而农业农村部能繁母猪存栏未能反映出当下这轮猪价下跌背后的母猪存栏增加，从2018年3月开始，农业农村部调整样本结构，增加规模化养殖场的比例。

　　从数据验证角度来看，青松农牧数据显示，2018年能繁母猪存栏量从3月份开始快速回落，18年平均存栏规模低于17年。而饲料工业协会披露的母猪料销量数据。2018年至今，母猪料产量同比大幅下滑。

　　总之，2018年1-9月份能繁母猪平均存栏较2017年略有回落。换句话说，2019年的生猪出栏量大概率应较2018年有所下降。

　　3.1.2.MSY短期齐升空间相对有限

　　MSY，即一头能繁母猪一年能够提供的出栏生猪数量，代表着母猪的生产效率。按照4个月怀孕期+6个月育肥期，能繁母猪存栏影响到的是10个月之后的生猪供应量。

　　在以散养户占绝对优势年代，国内MSY基本稳定，保持在13.5-14.5之间。2015年开始，随着养殖技术的传播以及养殖规模化的快速发展，依赖于种猪基因、养殖管理精细度、疫病防控等多方面的改进，国内MSY进入快速提升阶段。到2017年，MSY已经提高到18.54！

　　换句话说，2015年以来，MSY的提升，很大程度上弥补了能繁母猪存栏下降对于生猪出栏规模的负面影响。

　　2016年，欧盟地区平均PSY27.53头，MSY26.68头；美国PSY为25.68头，MSY为24.63头。其中，受品种特点影响，法丹系国家的PSY要显著高于英美系的PSY。我们认为，与国外相比，2017年国内仅18.54的MSY，从长期看，还有进一步提升的空间。

　　但是，从短期来看，MSY的提升是一个系统性工程，需要持续的技术积累。目前国内与国外的MSY差距已经有明显缩窄，短期内大幅提升的难度较大。

　　由于非洲猪瘟病毒相对稳定，根除难度大，因此，预计2019年国内非洲猪瘟疫情仍将频发。由于缺乏相关疫苗进行防控。虽然单起疫情造成的养殖损失相对较小，但是积少成多之下不可避免得会降低国内整体生产效率。因此，随着疫病的扩散，将对行业生产效率造成明显损害，拖累行业MSY的提升。因此，我们认为，2019年国内MSY将保持相对平稳。

　　3.1.3.出栏体重开始回落

　　出栏体重主要是取决于养殖成本。长周期中，出栏体重主要依赖于养殖效率的提升。随着养殖技术的进步，增重成本趋势性下行，出栏体重则随之趋势性增加。2016年，欧美国家生猪平均屠宰体重约为124公斤，头均胴体肉产量约92公斤。而根据大商所制定的最新生猪期货交割规则，交割体重在100-120公斤。

　　中周期中，出栏体重主要受饲料成本的影响。随着生猪体重的增加，料肉比上升，增重成本在提升。因此，存在一个成本收益最优的出栏体重。饲料成本趋势性下降使得生猪增重成本下降，则养殖出栏体重将出现系统性的上升。如前文所述，随着2015年开始玉米收储政策的转变，玉米价格的下降使得饲料成本大幅降低。受此影响，2016年以来，出栏生猪体重出现了系统性的提升。

　　短周期中，出栏体重主要是受价格预期的影响。由于3月以来猪价的快速回落，使得养殖场（户）对价格预期发生逆转。再加上近期非洲猪瘟的蔓延，从上市公司的销售月报可以看出，出栏体重出现了趋势性下降。因此，在中期成本上升短期猪价预期恶化背景下，2019年出栏体重将继续较2018年下降。

　　总之，我们预计，2018年能繁母猪存栏较2017年略有回落、2019年MSY提升相对有限，而出栏体重大概率将继续下行，综合来看，2019年猪肉供应量略有下降，2019年猪价大概率要高于2018年。

　　3.2.短期猪价仍有压力

　　3.2.1.四季度猪价震荡为主

　　短期供给取决于出栏数量与屠宰体重。仔猪育肥6个月后将成为生猪出栏，因此，仔猪存栏规模是6个月后的生猪供应量的先行指标。利用仔猪存栏的变化趋势，就可以提前对生猪供应变化做出判断，这是判断短周期内猪价走势的重要指标。

　　在料肉比未获得根本性突破的之前，饲料销量是存栏规模的同步指标。因此，我们用仔猪料销量来代替仔猪存栏。而饲料工业协会从2017年开始披露每月的仔猪料销量增速。

　　从青松农牧的样本数据来看，仔猪料销量3月回升，二季度持平略降，6月达到低点，三季度开始回升明显。饲料工业协会的仔猪料环比变化率大体相同，略有差异。除了3月份以外，1-5月份，仔猪料销量环比下降，6月才开始环比转为正增长。综合而言，生猪出栏量在四季度将较8月份高，但增量相对有限，猪价仍有望维持在盈利区间。但是12月份开始，出栏量的增加将会加大2019年一季度猪价压力。

　　但由于非洲猪瘟疫情的扩散，我们认为，春节之后猪价走势要好于市场此前预期。过去几年“公司+农户”模式的快速兴起，种猪场生产仔猪交由专业育肥场育肥的模式愈发普遍。在疫情频发以及生猪调运受限的背景之下，新生的仔猪，要么因调运不便，无法运给农户，要么农户养殖意愿也较低迷，不愿意购买，造成仔猪的积压。

　　种猪场由于栏舍限制，能够自行育肥的数量相对有限，因此，当前部分地区，尤其是疫区，甚至已经出现仔猪在生产之后即进行淘汰的现象。即比如原本一胎能产10-12头仔猪，但是实际只留下6-7头，剩下的4-5头仔猪直接无害化处理了。这种非正常的淘汰，大幅降低了行业的生产效率，而且，从时间上推算，将会导致3-4月份生猪供应量的超预期下降，使得节后猪价走势即使下跌，也很有可能好于市场当前预期。

　　出栏体重代表库存。5月份起，出栏体重开始下滑。按照一轮库存去化持续3-4个月的历史经验，则9月份开始出栏体重将会逐步抬升。而9月份生猪调运的受限，压栏情况抬头，更加剧了后续屠宰体重的提高。

　　综上，9月份起猪肉供应量增加，猪价上涨受阻，震荡回落。但出现如年初那样的深跌概率较小。猪价压力将从2019年开始逐步显现。

　　3.2.2.产能去化进程预示19年二季度猪价反弹力度较大

　　能繁母猪存栏是二元母猪补栏与能繁母猪存栏一增一减合力的结果。

　　补栏方面，后备母猪补栏大幅放缓。我们通过二元母猪价格与生猪价格的比价关系来观察行业的补栏行为。由于2015年来行业持续盈利，无主动淘汰，因此该比值甚至可以代表母猪存栏变化趋势。

　　从二者比价来看，2015年8月开始，二元母猪与生猪的价格比开始回升，反应出产业进入产能扩张进程。尤其是2016年6月-2017年5月，二元母猪价格下跌之际，与生猪的比价却持续上升，意味着行业仍在进行大规模产能扩张。最近一轮补栏高潮是出现在2018年1月-3月。但很快，4月份开始，由于生猪价格快速下跌，二者比价开始快速回落，补栏大幅放缓。

　　淘汰方面，二季度开始母猪淘汰出现小高峰。从淘汰母猪来看，根据青松农牧跟踪的国内最大母猪屠宰基地数据，2018年3月以来，母猪淘汰规模快速上升，月均屠宰量达到11.33万头，其中，6月母猪屠宰规模更是达到11.83万头。从价格来看，淘汰母猪与生猪比价仅有0.58，为2015年以来的新低。这意味着3-7月，能繁母猪淘汰出现一轮小高峰。

　　在猪价下行阶段，第一轮淘汰小高峰，一般均是出于优化种群结构考虑。通过提高留种标准，淘汰生产性能相对较差或者高胎龄的能繁母猪，例如，在2016-2017年养殖高盈利阶段，保留产能能繁母猪就是保留盈利，因此，彼时能繁母猪达到7-8胎龄并非不可能，窝仔数只有7头的也可以保留。但是当猪价进入亏损期，这类生产性能较低的能繁母猪就是最早的淘汰对象。

　　综合考虑补栏与淘汰情况，我们认为，2018年2季度起，补栏积极性快速回落，且出现淘汰高峰，母猪存栏的下降意味着2019年二季度猪价有望迎来一轮反弹。

　　4.拥抱周期，加码成长

　　随着能繁母猪产能的加速去化，行业盈利能力将得到根本性的提高。而上市公司凭借资金、成本的优势，通过产能快速扩张更是增强了其在猪价上行周期中的盈利弹性。那么，该如何选股，又该如何给养殖企业定价呢？

　　4.1.需要关注哪些核心指标

　　4.1.1.养殖成本

　　成本是养殖企业的核心竞争力。成本越低，抗风险能力越强，市场愿意给予的溢价也就越高。目前，在生猪养殖上市公司中，牧原股份养殖成本最低。相应的，市场也给予最高的估值溢价。而对于大型养殖集团而言，随着产能的逐步投产，其成本差距也在逐步缩窄，因此，头均市值有靠拢修复需求，这就意味着小市值股票除了周期上行带来的盈利弹性外，还有估值修复的需求。

　　4.1.2.产能扩张速度

　　由于生猪养殖行业是高盈利行业，因此，从产业投资角度考虑，新增产能是能够贡献未来收益的资产，通过在行业下行期增加经营杠杆和财务杠杆，将极大的增强企业在行业景气上行期的盈利弹性。因此，一方面，对于养殖企业的新增产能就需要给予市场化定价。另一方面，随着猪价进入上行周期，企业的盈利能力也将随着产能的扩张而得到极大的提高。

　　而当前阶段，正是上市公司大踏步进行快速产能扩张的时候。虽然由于各家基数不同，每年的产能增速差异较大，但从新增产能的绝对额来看，我们预计，未来两年，各生猪养殖上市公司的年新增生猪出栏规模约为300-400万头。

　　而产能扩张计划能否落地，则可以通过生产性生物资产以及在建工程两个指标做出提前判断。

　　4.1.3.现金流

　　生猪养殖是重资产行业，产能的扩张依托于资金储备以及融资能力。根据上市公司此前披露的募投项目预案，目前，单头生猪出栏的固定资产投资在1100-1300元/头。

　　照此推算，实现年新增200-400万头的出栏，则年需资金约20-30亿元。

　　上市公司现金流情况越充裕，不仅经营风险越小，而且产能扩张规划达成的概率也就越大。同样，公司资产负债率越低，意味着其债务融资能力及成长潜力越大。从2018年3季报的情况来看，温氏股份及唐人神的负债率最低，债务融资潜力最强。

　　4.2.企业如何定价？

　　4.2.1.猪价上行周期：追随猪价趋势

　　当猪价进入上行周期，行业盈利将得到大幅的改善。股价及盈利表现出高度的周期股特征。产品价格是股价的驱动力。这个阶段，单纯的PE、PB估值效果并不好。以牧原股份为例，在2015-2016年的上一轮猪价上行周期中，公司的市盈率和市净率都表现出了极大的波动性。在猪价启动前，公司PB最低的时候只有3.85倍，而在股价高点，公司的PB达到18倍！头均市值更是从3984元/头到18820.5元/头。

　　在这个阶段，公司的定价，更多的是追随猪价的波动趋势。从经验上看，股价的高点出现在猪价经过大幅上涨之后的滞胀阶段，而非猪价见顶阶段。例如，本轮猪价是在2016年5月达到高点，但股价是在2015年8月见顶。而彼时，猪价达到18.7元/公斤阶段性高点之后，即开始调整回落。虽然2015年11月猪价重新上涨并于2016年5月达到20.9元/公斤的历史性新高，但是估值再也没有回到2015年的高位。当然了，也不能否认当时牛熊转换氛围的对公司估值的影响。

　　另一方面，从传统估值方式出发，2015年股价高点，市值360亿元，头均盈利655元/头，预期200万头年出栏，年化盈利对应估值23倍。也就是说，在上行周期，盈利年化之后市场仍能给到20倍甚至更高的估值。

　　4.2.2.下行周期：头均市值

　　从产业投资角度出发，未来10年，生猪养殖仍是高盈利产业，因此，行业产能具备价值，即，可以用产能对企业进行估值。因此，重置成本是产能价值的下限。若考虑资本市场的流动性溢价，则可以用头均市值对企业进行估值。

　　产能使用周期至少10年，跨多轮猪价波动周期，因此，产能的价值取决于多轮周期下的平均盈利能力。因此，头均市值=完整周期下的头均盈利×市盈率。

　　市盈率方面，在企业持续经营的前提假设下，市盈率代表资金对于产能建设投资回报的回收年数预期，即为投资回报率倒数。回报率越高，估值越低。目前产业内对猪场建设投资要求的7%-10%的资金回报率来计算，理论上，对应合理市盈率区间约为10-14倍。实际过程中可能会因为市场情绪、风险偏好等因素，给予一定的溢价或折价。这是由行业的周期属性所决定的。

　　完整周期下的头均盈利，则取决于企业的成本控制力。成本控制力强，则其完整周期下的盈利能力高，进而估值就高。例如牧原股份、温氏股份。根据公告，在过去两轮完整周期其头均盈利在300-350元，按照10-14倍市盈率，则其合理的头均市值区间在3000-5000元/头。而成本控制能力弱的企业，其完整全周期的头均盈利可能只有200元，那么，其合理市值区间就为2000-2800元/头。也就是说，成本控制力通过影响头均盈利，再通过市盈率的放大来最终影响企业的头均市值。

　　从实际股价表现来看，产能估值只适用于猪价下行期但产能却持续扩张的周期成长阶段。进入猪价景气周期，猪价重新成为驱动股价的核心逻辑。所以可以用于估测产能市值底线，不能用于估测市值上限。

　　5.投资建议

　　2019年猪周期的反转预期以及企业出栏规模的快速增长，将推动上市公司头均市值的大幅提升，坚定布局生猪养殖板块，而板块性布局，也是规避单个企业出现非洲猪瘟疫情风险的有效方式。

　　个股角度，重点推荐：盈利弹性角度：天邦股份、唐人神、正邦科技。经营稳健龙头：温氏股份，其次牧原股份。